美国经济：异常繁荣还是即将破裂的泡沫？

来源：周子衡

最近，出现了大量关于“美国例外论”的文章和评论，即美国经济在经济增长、高科技投资和生产力方面突飞猛进，将世界其他国家甩在身后。因此，美元走高、股市繁荣也就不足为奇了。这一成功归因于监管减少、企业家精神、投资税降低等——换句话说，没有欧洲、日本和其他发达资本主义经济体遭受的政府干预。人们对美国的成功充满乐观情绪，甚至在更广泛的公众中也是如此，而不仅仅是在股市中。美国 RealClearMarkets/TIPP 经济乐观指数已升至 2021 年 8 月以来的最高水平，但仍低于疫情前的水平。

但这种繁荣的故事具有误导性。是的，美国经济的表现比欧洲或日本要好。但从历史上看，美国经济真的比欧洲更好吗？以英国《金融时报》最近发表的一篇题为《为什么美国经济会遥遥领先于竞争对手》的文章为例，该文章赞扬了美国相对于欧洲的表现。作者继续说道：“美国的增长速度远远快于任何其他发达经济体。自 2019 年底以来，美国国内生产总值增长了 11.4%，国际货币基金组织在其最新预测中预测今年美国经济将增长 2.8%。”并且：“其增长记录植根于更快的生产力增长——这是经济表现更持久的驱动力……自 2008-09 年金融危机以来，美国劳动生产率增长了 30%，是欧元区和英国的三倍多。这种十年来可见的生产力差距正在重塑全球经济的层次结构。 ”

此外：“美国的生产率增长正在迅速超过几乎所有发达经济体，其中许多经济体陷入了低增长、生活水平下降、公共财政紧张和地缘政治影响力受损的恶性循环。”

这种说法的问题在于，一切都是相对的。请注意文章的标题：为什么美国经济会飙升——领先于其竞争对手。美国经济正在飙升，等等……但只是领先于其竞争对手。是的，与欧洲和其他发达资本主义经济体相比（当然，不是与中国或印度相比），美国的表现要好得多。但这是因为欧洲、日本、加拿大都处于停滞状态，甚至陷入了彻底的衰退。从历史角度来看，美国经济表现比 2010 年代更差，与 2000 年代相比更是糟糕。

以生产率增长为例。以下是《金融时报》的图表，它表明了美国的例外主义。

但如果你仔细观察美国生产率增长线的轨迹，就会发现自 2010 年左右以来，美国的生产率增长一直在放缓。其相对优异的表现完全是由于 G7 其他国家的增长放缓。正如《金融时报》文章所说：“经济咨商会的数据显示，过去几年，大多数发达经济体的劳动生产率相对于美国有所下降。 ”是的，相对于美国而言，但美国的劳动生产率增长也在放缓，即使幅度没有那么大。

事实上，如果我们回顾生产力增长的历史，就会发现资本主义经济体越来越无法扩大生产力和提高劳动生产率。您可以从下表中看到这一点。2006-18 年美国生产力增长远好于其他主要资本主义经济体，但增长率仅为 1990 年代的一半。

同样的情况也适用于生产性商业投资。英国《金融时报》展示了一张图表，显示美国商业投资增长速度超过其他经济体。但同样需要注意的是，美国投资增长轨迹也在放缓：将目前的增长率与 2010 年代的增长率进行比较，甚至与 2000 年代的增长率进行比较。美国商业投资长期来看正在放缓，而 G7 其他国家的商业投资则停滞不前。

我们再来看一张显示美国经济增长历史趋势的图表。

美国年均实际 GDP 增长率已从战后“黄金时代”的 4% 下降到大衰退前的 3%，此后的一段时期（我称之为长期萧条）则低于 2%。目前普遍预测美国 2025 年的经济增长仅为 1.9%。但这仍将是七国集团中增长最快的经济体。

此外，我们在这里衡量的是实际 GDP 增长。近年来，美国经济快速增长很大程度上得益于移民，这推动了劳动力和总体产出的增长。疫情过后，美国的人均产出增长虽然远低于 G7 其他国家，但仍高于其他国家。

下面的美国与欧洲增长趋势图更好地说明了这一情况。21 世纪，美国的增长率一直在下滑；而欧洲的增长率则一直在下降。

此外，美国资本主义经济的表现相对优于其他发达经济体，但这并不能说明普通美国人的生活是否更好。正如《金融时报》文章承认的那样：“尽管美国经济实力雄厚，但根据经合组织的数据，美国的收入不平等程度在七国集团中最大，同时预期寿命最低，住房成本最高。市场竞争有限，数百万工人忍受着不稳定的就业条件。 ”这几乎不是在美国生活的招聘海报，即使股市投资者不在乎这一点。

如果我们谈论的是美国人均收入的相对增长，请看我从世界不平等数据库汇编的这张表格。美国平均收入者的收入增长越来越少（即使相对而言），尤其是在 21 世纪。

尽管如此，有人认为，美国生产力正在蓬勃发展，这得益于人工智能和其他技术投资的引入，而这是资本主义世界（包括中国）无法比拟的。正如花旗集团首席经济学家内森·希茨所说，尽管中国做出了这些努力，并努力成为人工智能超级大国，但美国仍然是“人工智能发生的地方，并将继续成为人工智能发生的地方”。有迹象表明，美国生产力增长可能正在加快——尽管请注意，下图是一个估计值。

也许如此，但人工智能的巨额投资尚未在整个经济中产生实际效果，这可能会大幅减少就业岗位，从而维持人均生产率的大幅提高。这可能需要几十年的时间。

事实上，有大量证据表明，人工智能热潮可能只是一场泡沫——马克思所说的虚拟资本（即对人工智能相关公司股票和美元的投资）大幅增长，与人工智能实现的利润和生产性投资的现实严重不符。

洛克菲勒国际公司董事长鲁奇尔·夏尔马在《金融时报》上再次称美国股市繁荣是“所有泡沫之母”。让我引用一下：“全球投资者向一个国家投入的资本比现代历史上任何时候都要多。美国股市现在高于其他市场。相对价格是自一个多世纪前有数据以来的最高水平，相对估值也处于半个世纪前有数据以来的最高水平。因此，美国在全球主要股票指数中所占比例接近 70%，高于 1980 年代的 30%。从某些指标来看，美元的交易价值比发达国家 50 年前放弃固定汇率以来的任何时候都要高。”

但“市场对‘美国例外论’的敬畏已经过度……谈论科技或人工智能泡沫，或关注增长和动量的投资策略泡沫，掩盖了美国市场所有泡沫的根源。美国完全占据了全球投资者的思维空间，被过度持有、高估和过度炒作到了前所未有的程度。与所有泡沫一样，很难知道这个泡沫何时会破灭，也很难知道什么会引发它的衰落。”

而且这种泡沫的支撑非常薄弱。美国股市推动着世界股市，而推动美国股市的只有七只股票：即所谓的七大股票。对于绝大多数美国公司而言，除了蓬勃发展的能源行业、社交媒体和科技行业之外，情况并不乐观。标普 500 指数成分股公司的每股自由现金流三年来没有增长（见下图红线）。利润增长预测与实际增长情况大相径庭。

美国企业债务与收益之比仍然接近历史最高水平，自美联储决定开始下调政策利率以来，这些债务的利息成本并没有大幅下降。

罗素 2000 指数中规模较小的公司和标准普尔 500 指数中规模较大的公司的平均债务成本差额最近扩大了一倍多，达到约 300 个基点。由于中长期利率仍在回升，短期内缓解的迹象并不明显。

2024 年美国企业破产数量已超过 2020 年疫情期间的水平。破产数量激增，仿佛美国经济陷入困境。

美联储在最近的《金融稳定报告》中指出， “估值压力依然很大。股价与收益之比升至历史区间的高端，而对股票溢价（股票市场风险补偿）的估计仍远低于平均水平。”美联储担心，“尽管非金融企业和家庭部门的资产负债表仍然稳健，但经济活动的急剧下滑将抑制企业收益和家庭收入，并降低规模较小、风险较高、资本回报率较低的企业以及财务压力特别大的家庭的偿债能力。”

股市尚未崩盘。但如果崩盘，许多公司陷入困境，债务负担不断增加，金融危机很可能会波及‘实体经济’。并蔓延至全球。

主要经济体的生产率增长普遍放缓，因为生产性投资增长下降。而在资本主义经济体中，生产性投资是由盈利能力驱动的。20 世纪 70 年代盈利能力危机后，新自由主义试图提高盈利能力，但只取得了部分成功，并在新世纪开始时就结束了。21 世纪的停滞和“长期萧条”表现为私人和公共债务不断增加，因为政府和企业试图通过增加借贷来克服停滞和低盈利能力。

这仍然是美国例外论的致命弱点。美国例外论的故事其实就是欧洲崩溃的故事——那是另一个故事。