Ethena 对 DeFi 来说是系统性风险还是救世主？

编译：Block unicorn

Ethena 是 DeFi 历史上最成功的协议。大约一年前，其总锁仓量 (TVL) 不到 1000 万美元，而如今已增长至 55 亿美元。它通过各种方式集成到多个协议中，例如@aave、@SkyEcosystem（IE Maker / Sparklend）、@MorphoLabs、@pendle_fi和@eigenlayer。与 Ethena 合作的协议如此之多，以至于在回忆起另一个合作伙伴时，我不得不多次更换封面。在 TVL 排名前十的协议中，有六个与 Ethena 合作或本身就是 Ethena（Ethena 排名第九）。如果 Ethena 失败，这将对许多协议产生深远影响，尤其是AAVE、Morpho 和 Maker，这些协议在功能上将陷入不同程度的资不抵债。与此同时，Ethena 通过数十亿美元的增长，显著提高了整个 DeFi 的使用率，类似于 stETH 对以太坊 DeFi 的影响。因此，Ethena 是否注定会摧毁我们所知的 DeFi，还是它将 DeFi 带入新的文艺复兴？让我们深入探讨这个问题。

Ethena 究竟是如何运作的？

尽管已经推出一年多了，但人们对 Ethena 的工作原理仍然存在普遍的误解。许多人声称它是新的 Luna，然后拒绝进一步阐述。作为一个警告过 Luna 的人，我发现这一观点非常片面，但同时我也相信，大多数人对 Ethena 如何运作的细节缺乏足够的了解。如果你认为自己完全了解 Ethena 如何管理 Delta 中性头寸、托管和赎回，请跳过本节，否则这是充分理解的重要阅读材料。

总体而言，Ethena 像 BTC 一样，从金融投机和加密货币牛市中获益，但其方式更加稳定。随着加密货币价格的上涨，越来越多的交易者希望做多 BTC 和  ETH，而愿意做空的交易者越来越少。由于供求关系，做空的交易者由做多的交易者支付费用。这意味着交易者可以持有 BTC，同时做空相同数量的 BTC，从而实现一个中性头寸，即当 BTC 价格上涨时，多空头寸的盈亏相互抵消，而交易者仍能赚取利率收入。Ethena 的运作完全基于这一机制；它利用加密市场中缺乏复杂投资者的现状，这些投资者更希望通过赚取收益而不是简单地做多 BTC 或 ETH 来获利。

然而，这一策略的一个重大风险在于交易所的托管风险，这在 FTX 的崩溃及其对第一代 Delta 中性管理者的影响中得到了体现。一旦交易所倒闭，所有资金可能都会丢失。这就是为什么任凭主流管理者如何高效安全地管理资本，却因 FTX 的倒闭而受到巨大负面影响，最明显的例子是 @galoiscapital，而这并不是他们的错。交易所风险是促使 Ethena 选择使用 @CopperHQ 和 @CeffuGlobal 的重要原因之一。这些托管服务提供商作为值得信赖的中间人，负责持有资产并协助 Ethena 与交易所的互动，同时避免将 Ethena 暴露于交易所的托管风险。交易所反过来可以依赖 Copper 和 Ceffu，因为它们与托管机构有法律协议。总盈亏（即 Ethena 需要支付给做多交易者的金额，或做多交易者欠 Ethena 的金额）由 Copper 和 Ceffu 定期结算，Ethena 根据这些结算结果系统性地重新平衡其头寸。这种托管安排有效地降低了交易所相关风险，同时确保了系统的稳定性和可持续性。

铸造和赎回 USDe / sUSDe 相对简单。可以使用 USDC 或其他主要资产购买或铸造 USDe。USDe 可以被质押以生成 sUSDe，而 sUSDe 会赚取收益。sUSDe 随后可以通过支付相应的掉期费用出售到市场，或者赎回 USDe。赎回过程通常需要七天。USDe 随后可以以 1:1 的比例兑换为支持资产（对应 $1 的价值）。这些支持资产来自资产储备以及 Ethena 使用的抵押品（主要是 BTC 和 ETH/ETH 的衍生品）。鉴于部分 USDe 并未被质押（其中许多被用于 Pendle 或 AAVE），由支持这些未质押 USDe 的资产产生的收益帮助增强了 sUSDe 的收益。

迄今为止，Ethena 能够相对轻松地处理大量的提款和存款，尽管有时 USDe-USDC 的滑点高达0.30%，这个滑点对于稳定币来说是相对较高的，但远远没有达到显著的脱钩程度，也远没有对借贷协议构成危险，那么为什么人们如此担心呢？

好吧，如果有大量提款需求，比如说 50%

如何使 Ethena “失败”呢？

鉴于我们现在已经了解 Ethena 的收益并不是“虚假”的，以及它在更细微的层面上是如何运作的，那么 Ethena 的主要真实担忧是什么？基本上有以下几种情况。首先，资金利率可能会变为负数，在这种情况下，如果 Ethena 的保险基金（目前约为5000万美元，足以承受当前 TVL 下的 1% 的滑点/资金损失）不足以覆盖损失，Ethena 最终将会亏损而不是盈利。这个情况似乎相对不太可能，因为大多数用户在收益降低时可能会停止使用 USDe，这在过去也有发生过。

另一个风险是托管风险，即 Copper 或 Ceffu 试图用 Ethena 的钱来运作的风险。托管人不完全控制资产这一事实减轻了这一风险。交易所没有签名权限，也无法控制持有基础资产的任何钱包。Copper 和 Ceffu 都是“综合”钱包，这意味着所有机构用户的资金都混合在热/温/冷钱包中，并且有治理（即控制）和保险等多种风险防范措施。从法律角度来看，这是破产隔离信托的结构，因此即使托管方破产，托管方所持有的资产也不属于托管方的财产，托管方对这些资产没有任何主张。在实践中，仍然存在简单的失职和集中化风险，但确实有许多防范措施来避免这个问题，我认为这种情况发生的可能性相当于黑天鹅事件。

第三个，也是最常被讨论的风险是流动性风险。为了管理赎回，Ethena 必须同时出售其衍生品头寸和现货头寸。如果 ETH/BTC 的价格发生剧烈波动，这可能是一个困难、昂贵且可能非常耗时的过程。目前，Ethena 已经准备了数亿美元，以便能够按 1:1 的比例将 USDe 兑换为美元，因为它持有大量稳定头寸。然而，如果 Ethena 占总未平仓合约（即所有未平仓衍生品）的比例越来越大，这个风险就相对严重，并且可能导致 Ethena 的净资产价值（NAV）下降几个百分点。然而，在这种情况下，保险池很可能会填补这个缺口，单凭这一点不足以导致使用它的协议发生灾难性的失败，这自然也引出了下一个话题。

使用 Ethena 作为协议的风险是什么？

广义上讲，Ethena 的风险可以分为两个核心风险：USDe 流动性和 USDe 偿付能力。USDe 流动性是指实际可用的现金，愿意以 1 美元基准价值或比该基准价值低 1% 的价格购买 USDe。USDe 偿付能力是指，即使 Ethena 在某一时刻可能没有现金（比如在一段较长时间的提款之后），如果有足够的时间清算资产，它也可以获得这笔现金。举例来说，如果你借给朋友 100,000 美元，而他有一栋价值 100 万美元的房子。确实，你的朋友可能没有现成的钱，他可能明天也拿不出来，但如果给他足够的时间，他很可能能筹集足够的钱来还你。在这种情况下，你的贷款是健康的，你的朋友只是没有流动性，也就是说，他的资产可能需要很长时间才能出售。破产本质上意味着流动性应该是不存在的，但有限的流动性并不意味着资产破产。

Ethena 与一些协议（例如 EtherFi 和 EigenLayer）合作时，只有在Ethena 资不抵债的情况下才会面临重大风险。其他协议，如 AAVE 和 Morpho，如果 Ethena 的产品在长时间内流动性不足，可能会面临重大风险。目前，链上 USDe / sUSDe 的流动性大约为 7000 万美元。虽然通过使用聚合器可以获得报价，称可以以 1:1 的比例将最多 10 亿美元的 USDe 兑换成 USDC，但这很可能是由于目前对 USDe 的巨大需求，因为这是基于意图的需求，在 Ethena 出现大规模赎回时，这种流动性可能会枯竭。当流动性枯竭时，Ethena 将面临管理赎回以恢复流动性的压力，但这可能需要时间，而 AAVE 和 Morpho 可能没有足够的时间。

要了解为什么会出现这种情况，重要的是要了解 AAVE 和 Morpho 如何管理清算。当 AAVE 和 Morpho 上的债务头寸不健康时，即超过所需的贷款价值比（贷款金额与抵押品之间的比率），就会发生清算。一旦发生这种情况，抵押品就会被出售以偿还债务，并收取费用且将任何剩余资金退还给用户。简而言之，如果债务的价值（本金 + 利息）与抵押品的价值相比接近预定的比率，头寸将被清算。当这种情况发生时，抵押品将被出售/转换为债务资产。

目前，很多人使用这些借贷协议，将 sUSDe 作为抵押品存入，以借取 USDC 作为债务。这意味着，如果发生清算，大量的 sUSDe / USDe 将被出售为USDC / USDT / DAI。如果这一切同时发生，并且伴随着其他剧烈的市场波动，USDe 很可能会失去与美元的挂钩（如果清算规模非常大，当然是在10亿美元左右的情况下）。在这种情况下，理论上可能会产生大量的坏账，对于 Morpho 来说，这是可以接受的，因为金库用于隔离风险，尽管某些收入型金库将受到负面影响。对于 AAVE 来说，整个核心池都会受到负面影响。然而，在这种纯粹是流动性问题的潜在情境中，可能会对清算管理方式进行调整。

如果清算可能会导致坏账，而不是立即将基础资产卖入一个流动性不足的市场并让 AAVE 持有者承担差额，AAVE DAO 可以承担代币和头寸的责任，但不立即出售抵押品。这将允许 AAVE 等到价格和 Ethena 的流动性恢复稳定，从而使 AAVE 在清算过程中赚取更多的钱（而不是净亏损），并让用户收到资金（而不是因为存在坏账而一无所获）。当然，这个系统只有在 USDe 回到之前的价值时才有效，如果没有，坏账的情况会更糟。然而，如果存在一个尚未被发现的可能导致代币价值归零的高概率事件，那么清算不太可能比等待获得更多的价值，可能存在 10-20% 的差异，因为个别持有者意识到并开始以比参数更改更快的速度出售头寸。这种设计选择对于在泡沫市场中可能出现流动性问题的资产非常重要，也可能是 stETH 在 Beacon Chain 启用提款之前的一个不错的设计选择，并且如果成功的话，它也可能是增加 AAVE 金库/保险系统的一个绝佳的方式。

破产风险相对减轻，但并非为零。例如，假设 Ethena 使用的交易所之一破产了。当然，Ethena 的抵押品在托管方那里是安全的，但它突然失去了对冲，现在必须在可能动荡的市场中进行对冲。托管人也有可能破产，正如我在韩国与 @CryptoHayes 交谈时他指出的那样。无论托管方周围有什么样的保护措施，都可能存在严重的黑客攻击或其他问题，加密货币仍然是加密货币，仍然存在潜在风险，即使这些风险极不可能发生，并且可能会通过保险得到覆盖，但风险仍然是不为零的。

不使用 Ethena 的风险是什么？

既然我们已经讨论了 Ethena 的风险，那么不使用 Ethena 的协议的风险是什么？让我们看一些统计数据。Pendle 的 TVL 的一半（在撰写本文时）归因于 Ethena。对于 Sky / Maker 来说，20% 的收入在某种程度上归因于 Ethena。Morpho TVL 的约 30% 来自 Ethena。Ethena 现在是 AAVE 收入和新稳定币的主要推动力之一。那些没有使用 Ethena 或以某种方式与其产品互动的知名平台，基本上已经被抛在了后面。

在协议中，Ethena 的采用和 Lido 的采用之间存在一些有趣的相似之处。在 2020 年和 2021 年左右，争夺最大借贷协议的竞争更加激烈。然而，Compound 更注重将风险降至最低，可能到了荒谬的极端程度。AAVE 早在 2022 年 3 月就整合了 stETH。Compound 已于 2021 年开始讨论添加 stETH，但直到 2024 年 7 月提出正式提案后才这样做。这个时间点正好是 AAVE 开始超越 Compound 的时候。尽管 Compound 仍然相对较大，总锁定价值为 20 亿美元，但现在它仅是 AAVE 规模的十分之一多一点，而它曾一度占据主导地位的。

在一定程度上，这也可以从 @MorphoLabs 与 @AAVELabs 对 Ethena 的相对方法中看出。Morpho 于 2024 年 3 月开始整合 Ethena，而 AAVE 直到 11 月才整合 sUSDe。这之间有 8 个月的差距，在这 8 个月里，Morpho 大幅增长，而 AAVE 失去了对借贷领域的相对控制力。自 AAVE 整合 Ethena 以来，TVL 增加了 80 亿美元，产品用户的收益也显著增加。这导致了“AAVETHENA”关系，其中 Ethena 的产品创造了更高的收益，从而激励更多的存款，进而带来了更多的借贷需求等。

Ethena 的“无风险”利率，或者至少是其“正常”利率约为 10%。这远远超过 FFR（无风险利率）价值的两倍，后者目前约为 4.25%。将 Ethena 引入 AAVE，尤其是 sUSDe，在功能上提高了借款的均衡利率，因为现在 AAVE 的“基准”利率继承了 Ethena 的基准利率，即使不是完全 1:1，也会比较接近。这一点在之前 AAVE 引入 stETH 后，ETH 的借入利率与 stETH 的收益率大致相当，这在之前也曾出现过。

简而言之，不使用 Ethena 的协议可能会面临收益率较低、需求较低的风险，但要避免 USDe 价格严重脱钩或崩盘的风险，而这种风险可能微乎其微。些像 Morpho 那样的系统，可能因为其独立的结构，能更好地适应并避免潜在的崩溃。因此可以理解，像 AAVE 这样基于较大资金池的系统需要更长时间才能采用 Ethena。现在，虽然大部分内容都是回顾过去，但我想提出一些更着眼于未来的观点。最近，Ethena 一直在努力整合 DEX。大多数 DEX 都缺乏做空需求，即想要做空合约的用户。一般来说，唯一能够大规模持续做到这一点的用户类型是 delta 中性交易者，其中 Ethena 是最大的。我相信，能够成功整合 Ethena 同时保持良好产品的永续合约平台可以以非常类似于 Morpho 通过与 Ethena 密切合作摆脱其较小竞争对手的方式摆脱竞争。