Grayscale：如何在多元化投资组合中添加加密投资？

来源：Grayscale；编译：邓通，金色财经

摘要

• 加密货币是一种独特的高波动性另类资产类别，在添加到传统投资组合中时可能有助于提高风险调整后的收益。

• 将加密货币纳入投资组合时，一点点投入就能产生很大的效果：传统的投资组合优化技术表明，约 5% 的分配可以最大化预期的风险调整后收益。然而，分配给加密货币也可能会增加投资组合的风险。

• 分配给加密货币可能会取代用于提高收益或实现多元化的其他资产，包括黄金和其他大宗商品、小盘股和国际股票或科技股。加密资产类别还可能取代某些私人投资，因为它可以提供更多的流动性。

• 投资者在投资加密货币之前应该考虑自己的情况和财务目标。该资产类别应被视为高风险，可能不适合有短期资本需求和/或高风险规避的投资者。

由于传统资产的收益更加集中、相关性不断变化以及宏观风险，构建一个高度多元化的投资组合变得越来越困难。在 Grayscale，我们相信加密资产类别可以成为帮助应对这些挑战的一种方式。加密资产类别包括多种技术，具有许多特定用例。例如，比特币是一种货币系统，而 Aave 是一种借贷协议，Bittensor 是一个构建开源 AI 的平台。这种多样性给资产配置者提出了一个问题：在考虑投资组合的配置时，加密资产应该被视为商品、技术投资还是其他东西？

Grayscale Research 认为，加密货币应被视为一种独特的高波动性另类资产类别，当将其纳入传统投资组合时，可能有助于提高风险调整后的回报。尽管单个资产各不相同，但它们都基于相同的底层技术——公共区块链——而且大多数可以被视为早期投资。与风险投资等其他早期投资选择的主要区别在于加密货币的市场结构：基于区块链的资产具有流动性，并在全球范围内全天候交易，包括许多散户投资者。这些特征——在流动性公开市场交易且任何人都可以购买的早期投资——产生了一组统计属性，可用于指导投资组合构建。

加密资产类别的行为

在相对较短的历史中，加密资产类别的回报率表现出四个主要统计特征：（1）高波动性；（2）相对于其他主要资产类别的波动性的回报率；（3）与传统资产的相关性低；（4）相对较高的动量（统计持久性）。[1] 此外，这些统计特征往往会随着时间的推移而演变，特别是对于比特币等更成熟的数字资产而言。

1.高波动性。加密货币是一种波动性极高的独特主要资产类别。自 2017 年初以来，可投资数字资产的市值加权指数[2]的年化波动率为 95%；比特币同期的波动率为 83%。相比之下，标准普尔 500 指数的年化波动率为 16%，纳斯达克 100 指数的年化波动率为 19%。加密货币的波动性更接近某些高价格波动性商品，如天然气或采用杠杆的投资策略（图 1）。因此，加密资产类别应被视为高风险，这是投资者在将加密资产纳入投资组合之前应牢记的首要考虑因素。

图 1：加密货币是一种独特且波动性较大的主要资产类别

2.回报与波动性相称。与此同时，比特币和整个数字资产（例如基于市值加权指数）产生的回报与其较高的波动性相称。换句话说，加密资产以更高的回报补偿了投资者承担的较高风险。例如，自 2017 年初以来，相同的可投资加密资产市值加权指数的年化回报率为 69%。鉴于年化波动率为 95%，回报与波动率之比约为 0.7。在同一时期，标准普尔 500 指数的年化回报率为 14%，波动率为 16%，回报与波动率之比约为 0.9。[3] 在约 10 年或更长的时间内，主要资产类别的回报与波动率之比往往在 0.5-1.0 范围内，而加密货币回报也在这个范围内（图表 2）。因此，考虑到其较高的波动性，加密货币的回报率与我们观察到的其他资产类别的回报率相当。

图 2：加密货币与其他资产类别的回报率与波动率相似

3.与传统资产的相关性较低。通过杠杆可以实现更高的波动性和更高的回报——通过借钱投资更多资本。然而，在传统资产上增加杠杆并不会影响它们的相关性，因此不能用于提高风险调整后的回报。[4] 加密资产类别的独特之处在于它提供高风险和高潜在回报，同时与传统资产的相关性较低（图 3）。较低的相关性是投资组合多元化的“秘诀”，也是数据驱动的投资组合优化方法通常会将加密资产类别纳入其中的原因。

图 3：加密货币和股票市场回报之间的相关性历史较低

4.高动量。与股票和债券相比，加密资产类别的历史回报表现出相对较高的动量：收益往往追随收益，损失往往追随损失。这样一来，数字资产回报更类似于货币和商品资产的回报，后者也表现出价格动量。高波动性和高动量的结合意味着加密资产类别偶尔会产生集中的大幅上涨期，以及大幅下跌期。将加密货币纳入多元化投资组合的投资者可能会考虑使用趋势跟踪策略进行风险管理。

尽管加密资产类别已经发展到相当可观的规模，但它仍然相对年轻，其统计属性可能会随着时间的推移而发生变化。对于一些较成熟的资产，如比特币，情况已经如此，比特币的价格波动性已经下降（图 4）。Grayscale Research 认为，公共区块链可以被视为网络技术，经济理论预测网络的价值将与网络规模呈非线性关系。因此，随着用户采用率的增长，投资者应该为基于区块链的资产的统计回报行为的变化做好准备。

图 4：比特币的波动性随着时间的推移而下降

多元化优势

在构建多元化投资组合时，投资者通常会考虑每种资产的预期风险和预期回报，以及资产之间的预期相关性，以得出最大化风险调整后回报的组合。[5] 纳入加密资产类别也不例外：投资者应根据历史表现和对未来回报可能如何变化的判断，考虑预期风险、回报和相关性。

作为一个基准示例，Grayscale Research 考虑将比特币纳入传统的 60/40 股票和债券投资组合。[6] 我们使用蒙特卡洛方法模拟了包含不同数量比特币的假设投资组合。然后，我们估算了投资组合的预期年化回报率和年化波动率，并计算了预期夏普比率（详情请参阅技术附录）。[7] 对于基准示例，我们假设比特币未来回报的分布将与 2014 年以来的实际回报相匹配。比特币因其历史较长而被用作代表性数字资产；我们将在下一节中考虑具有更广泛数字资产的投资组合。

图 5 显示了我们基线模拟的结果。随着比特币以小幅度增加到经典的 60/40 投资组合中，预期夏普比率最初会上升。原因是，尽管比特币是一种波动性资产，但它可以提供高回报，并且与传统资产的相关性较低，因此具有多元化优势。夏普比率持续上升，直到比特币占总投资组合的约 5%，然后开始趋于平稳。在此之后，增加比特币配置不再有望提高风险调整后的回报。

图 5：将比特币添加到传统投资组合中可能会提高风险调整后的收益

由于加密货币是一种波动性资产类别，因此只需少量投资即可产生巨大影响：即使对比特币和其他数字资产进行适度配置，也可以显著提高总回报和风险调整后回报。例如，图表 6 显示了将比特币以 1%、3% 和 5% 的增量添加到传统 60/40 投资组合中的假设事后影响。这些结果完全是假设的，并不反映投资者取得的实际结果。当以这些金额将比特币添加到 60/40 投资组合中时，年化回报率在此期间增加 0.6-3.3 个百分点 (pp)，投资组合夏普比率增加 0.05-0.22pp。虽然总回报和风险调整后回报都在增加，但必须强调的是，投资组合风险（包括最大回撤）也会增加。

图 6：1%-5% 比特币配置对 60/40 投资组合的假设影响

当然，这只是在特定假设下进行的一种模拟，并不能保证未来的回报会与过去的回报相符。投资者在分配资本之前，应考虑加密资产回报的一系列可能结果。尽管根据历史结果，约 5% 的分配可能会最大化风险调整后的回报，但如果比特币的回报在未来下降或其与其他资产类别的相关性增加，则较低的金额可能是合适的。

常见问题

尽管传统的投资组合优化技术可能是一个有用的起点，但投资者在配置加密资产类别时通常需要解决各种实际实施问题。以下是我们从投资者那里收到的关于将加密货币纳入多元化投资组合的一些最常见问题：

1.当考虑比特币以外的加密资产时，投资组合结果会如何变化？市值低于比特币的加密资产（传统上称为“山寨币”）通常具有更高的价格波动性，应被视为风险更高。此外，资产范围在用例、市值和与传统资产的相关性方面高度多样化。在加密市场表现的广泛指数可用的期间[8]，山寨币作为一个类别的总回报和风险调整回报略低于比特币，尽管未来可能不会如此。[9] 至少，考虑配置山寨币的投资者应采取多元化的方法，反映更高的特殊风险，并且可能需要考虑评估代币特定基本面的方法。话虽如此，从历史数据的表面价值来看，我们的蒙特卡罗模拟表明，约 5% 的配置也将最大化包括比特币和山寨币在内的市值加权加密资产篮子的预期风险调整回报。

2.在增加加密货币时，我应该从现有投资组合中的哪些部分减持？在多元化投资组合中，加密资产类别可以提供回报增强、多元化或两者兼而有之。因此，它可能会取代旨在提供这些属性的现有配置，包括黄金和其他大宗商品、小盘股和国际股票或科技股。加密货币还可能取代某些私人投资（例如私募股权、风险投资或基础设施），在这些投资中，它还将提供更多的投资组合流动性。加密资产类别可能比其他资产类别提供更高的风险和更高的潜在回报，可能有助于提高整个投资组合的资本效率。

3.过去下跌的幅度和频率是多少？比特币在其历史上经历了四次长期下跌（图表 7）。使用月度数据，这些期间的平均峰谷下跌幅度为 77%。如上所述，趋势跟踪策略可能用于管理下行风险。还有更多较小下跌的例子。例如，在加密市场周期的最新升值阶段（从 2018 年 12 月到 2021 年 11 月），比特币的价格上涨了约 21 倍。然而，在此期间，比特币的价格下跌了至少 10%，总共 11 次。在加密市场周期的上一个升值阶段（从 2015 年 1 月到 2017 年 12 月），比特币的价格下跌了至少 20%，总共 11 次。[10]

图 7：比特币在其 16 年的历史中经历了四次重大下跌

4.我是否应该将比特币视为一种防御性资产？Grayscale Research 认为，比特币可以被视为一种价值储存手段：我们预计它将长期保持其实际价值（即考虑到通货膨胀），因为它稀缺且不依赖于任何特定机构。如今的比特币不应被视为一种防御性资产，它可以在经济衰退或其他风险规避加剧时期抑制投资组合的波动。比特币是一种高波动性资产，与股票市场呈正相关，通常会在风险规避加剧时下跌。此外，至少目前，在地缘政治风险增加时，黄金和短期美国国债的表现往往优于比特币。

加密货币的作用

需要强调的是，投资数字资产可能并不适合所有人。在本次分析中，我们考虑了一位持有经典 60/40 投资组合的代表性投资者。然而，在实践中，有许多类型的投资组合可以满足不同的财务需求。例如，一些投资者持有低波动性资产的投资组合，因为他们的资本被指定用于即将到来的支出（例如购房或大学学费）。加密货币是一种高波动性资产类别，可能会随着时间的推移产生强劲的回报，但也可能会在短期内大幅贬值。此外，一些投资者青睐固定收益证券或派息股票等创收资产。虽然一些加密资产会产生收入，但在大多数情况下，与资产的波动性相比，收益会很低——加密货币是一种主要用于资本增值的资产类别。

虽然也有一些例外，但 Grayscale Research 的分析表明，传统的平衡投资组合可以通过适度分配加密货币（可能占总金融资产的约 5%）获得更高的风险调整后回报。由于加密货币是一种高风险/高回报潜力资产类别，与股票的相关性较低，因此加密货币资产可能有助于投资者克服他们目前面临的一些投资组合构建挑战。配置加密货币不会改变投资组合构建的其他传统思维，包括在临近退休时降低投资组合波动性、尽可能使用税收优惠账户以及避免试图把握市场时机。

注释

[1] 在其早期历史中，比特币也表现出正偏斜。我们在本报告中不考虑正偏斜的影响，但在之前的一份关于投资组合中的加密货币的报告中确实讨论过它。

[2] 在本报告中，我们使用两个市值加权加密货币价格指数的综合指数，开始日期的选择基于数据可用性。 FTSE/Grayscale 加密货币行业指数系列于 2019 年 4 月开始。在此之前，唯一其他可用的加密货币价格回报的广泛市值加权指数是标准普尔加密货币广泛数字市场指数，该指数于 2017 年 2 月开始。在本报告中，我们对加密资产类别回报的衡量基于截至 2019 年 3 月的标准普尔广泛数字市场指数和此后的 FTSE/Grayscale 加密货币行业指数系列。

[3] 来源：彭博社、Grayscale Investments。数据截至 2024 年 12 月 31 日。

[4] 风险平价策略通常将杠杆应用于国债等低波动性资产类别，理论上可以提高风险调整后的回报。

[5] 这些是现代投资组合理论的基本概念，这是一种常见的投资组合构建方法。

[6] 这是一种简化，因为许多现代投资组合可能会包含一些另类资产类别。

[7] 在计算夏普比率时，假设现金收益率为零。

[8] 如脚注 #2 所述，这是 2017 年 2 月至今的数据。

[9] 来源：彭博社、Grayscale Investments。基于 FTSE/Grayscale Crypto Sectors 系列指数和标准普尔加密货币广泛数字市场指数。

[10] 来源：Coin Metrics、Grayscale Investments。数据截至 2024 年 12 月 31 日。